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欧央行宽松超预期 资本外溢效应待观察

尽管市场对于欧央行可能执行负利率早有预期，但此次其一揽子宽松措施着实超过了市场预期。这些措施不仅有负利率，还包括了定向长期再融资操作（LTRO）、强化流动性支持、停止对冲证券市场计划（SMP）以及筹备QE等。

欧央行一揽子宽松政策标志着欧松美紧的全球货币新格局正渐行渐近，尽管欧央行的宽松不及美联储宽松对全球资本市场的影响全面，但作为全球第二大资本输出源头，欧央行低息政策对全球资本市场的溢出效应仍然值得关注。

欧松美紧的中和效应

根据欧央行此次议息会议的决定，欧元区主要再融资利率下调10个基点至0.15%，前值为0.25%。同时，下调边际贷款利率至0.40%，下调隔夜存款利率至-0.10%。

即便欧央行同时操作LTRO，但下行的主要还是短期利率，而且欧央行鉴于在购买成员国国债方面存在制度安排的缺陷（非单一国家央行通过购买国债施行QE面临很大的制度障碍），因此通过QE压低长期利率的影响目前仍然有限。

这与当时美国QE有很大区别，美联储通过购买长期政府债券极大地压低了长期利率，而且美国经济的疲软导致了国际资本从美国撤资，重新在全球范围内进行资本布局，尤其是大量资本涌入亚洲新兴市场。

从当前的情况来看，似乎上述情境再度重演的条件均不具备。

首先，短期利率降低难以构成欧元区资本外流的催化剂；而且自去年下半年以来，欧洲股票伴随着欧洲经济复苏迹象而持续吸引资金回流；甚至欧猪国家也重新回到国际债券市场。

5月美银美林的全球基金经理调查显示，近四成的基金经理超配欧元区股票，而且欧猪债券因为收益率相对较高而成为投资者追捧的投资品种。

当前欧央行的一揽子宽松货币在一定程度上会降低上述投资品种的回报率，如果美国国债收益率明显上行，尤其是美联储一旦开启升息通道，大西洋两岸的利差将会明显拉大，加之美元对欧元升值效应，汇差和利差双重因素以及美国经济复苏强劲有可能导致欧元区资本到大西洋彼岸寻求收益，因此“欧松美紧”的货币政策可能会产生一定的中和作用，从而不太可能出现美联储QE背景下出现的发达国家资本蜂拥向新兴市场的可能性。

从新兴市场自身角度而言，增速放缓甚至自身存在的一些风险已经降低了这些新兴市场对这些国际资本的吸引力，因此在当前情况下，欧央行宽松政策带来的外溢效应对新兴市场而言尚待观察。

对中国货币政策影响尚待观察

欧元区是中国最大的贸易伙伴，同时中国是亚洲新兴市场的核心，在新兴市场中基本面比较健康，因此如果欧央行的一揽子宽松政策溢出到亚太地区，从理论上来讲中国可能会受到一定影响。

民生证券研究院的研究认为，如果下半年欧央行推出欧版QE，加上外需带动顺差回暖，国内外汇占款下滑风险有限，从而进一步充盈国内流动性。

但私下认为，这是比较积极的状态，从当前来看，国际投资者对中国经济的信心算不上强劲，加之人民币自年初以来的单边升值已经明显被打破，而国内经济增速放缓，国内利率成本稳中趋降，而相比之下美国则整体处于升息前夕，在欧元对美元走弱的情境下，美元对人民币汇率将进一步走强，内外利差和汇差驱动的资金流入动力不足，除非出现外需扩张（鉴于欧元区是中国最大的贸易伙伴。

而欧元贬值可能会导致人民币对欧元升值，这一因素对扩大外需而言是利空），否则外汇占款增量仍将低位徘徊甚至出现收缩，这样欧央行货币政策带来的溢出效应也并不必然影响中国的货币政策。

甚至说，如果外汇占款果真出现收缩，由此导致的对冲投入降低，在一定程度上对国内货币投放产生一定的紧缩效应；而如果当前的定向降准以及再贷款等定向宽松政策不能有效抑制经济放缓态势，中国央行祭出更强劲的宽松政策也不为过。

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